央行於 2020 年 3 月 18 日於網站上公布「貨幣政策簡介」, 以下為個人幾點簡要的評論。
貨幣政策最終目標
1. 「由於經濟金融情勢瞬息萬變，新台幣匯率不可能一直固定在一個特定水準，本行必須因應國內外經濟金融實況，維持新台幣匯率的動態穩定，以反映基本經濟情勢。自2000年以來，新台幣名目有效匯率(NEER)大致維持在過去36個月移動平均值[1]上下5%[2]的範圍內，此係本行為評估新台幣匯率動態穩定所觀察之變動範圍。」1. 「由於經濟金融情勢瞬息萬變，新台幣匯率不可能一直固定在一個特定水準，本行必須因應國內外經濟金融實況，維持新台幣匯率的動態穩定，以反映基本經濟情勢。自2000年以來，新台幣名目有效匯率(NEER)大致維持在過去36個月移動平均值[1]上下5%[2]的範圍內，此係本行為評估新台幣匯率動態穩定所觀察之變動範圍。」
在本段[註1]中提及,
「新台幣NEER的36個月移動平均可去除循環性、季節性與不規則性等干擾因素，以反映經濟基本面，客觀地呈現新台幣匯率走勢的趨勢性。」
Comments: 然而問題是, 單純統計上的移動平均趨勢並沒有任何經濟意義, 如何能證明此移動平均真的反映經濟基本面? 背後根據的經濟理論為何? 一般而言, 統計上的趨勢不代表基本面, 也不代表市場均衡。此外, 匯率走勢的趨勢也可能是受人為干預後所呈現的結果 (如同IMF的匯率制度定義中的 crawl-like arrangement)。
Comments: 所謂的「依據資料(data-dependent)進行貨幣政策決策」涵義不明，要如何將資料將轉化為貨幣政策決策? 迄今理事會中,經研處所提供的幾乎都是描述統計(descriptive statistics), 但是資料分析(data analysis)的含量很小, 除了在理事會上報告經濟成長率預測之外 (事實上大多數機構如主計處與各智庫都會公布), 我們從未看到經研處對未來景氣變動的預測 (如景氣衰退預測), 也從未看到經研處從事貨幣政策變動對於總體經濟體系影響的可能情境分析。
2. 「貨幣政策操作策略係指本行彈性運用各種貨幣政策工具，影響銀行準備金與短期市場利率，採行管理浮動匯率制度，以及貨幣與信用管理，來達到「中央銀行法」所賦予的法定職責。」
Comments: 有關利率、匯率與貨幣數量的說明都是各自陳述，但是對於三者之間的關聯性卻毫無討論。舉例來說, 為了維持匯率穩定而進行外匯市場干預後, 如何判斷是否需要進行沖銷? 外匯局與業務局之間如何協調其操作? 一旦沖銷, 對於利率的影響又是如何? 是否會與理事會所做的利率決策不一致? 簡言之, 利率、匯率與貨幣數量應是此架構中的三大面向。這三大面向之間的操作策略如何互相影響? 他們的操作策略如何協調? 這是都是貨幣政策架構的重中之重, 其說明不可或缺。
3. 「台灣因經常帳長期順差，反映國內存在龐大超額儲蓄，銀行體系資金充裕；因此，公開市場操作主要係每日發行央行存單方式回收市場餘裕資金，適度調節銀行體系資金，調控準備貨幣於適當水準。」
Comments: 此處的經濟機制有待釐清。是因為超額儲蓄導致準備貨幣無法處於適當水準, 因此需要公開市場操作來調節, 還是因為外匯市場干預導致準備貨幣無法處於適當水準, 才需要公開市場操作來調節?
4. 「由於重貼現率為市場取得最後融通的利率，具懲罰性質，近年也成為本行利率操作架構的上限。」
「金融業隔夜拆款利率與7天期之貨幣市場利率差距有限，故7天期央行存單利率尚可形成極短天期市場利率的下限。」
Comments: 從這裡的敘述來看,台灣的利率政策是有一個上下限構成的區間。既然如此, 為何理事會所決定的政策利率只有利率上限, 那利率下限是由誰決定? 理事會從未授權任何人決定利率下限, 何以有此「下限」之說?
5. 「本行必要時調節匯市，旨在減緩匯率過度波動，而非扭轉趨勢。就短期間或長期趨勢而言，新台幣對美元匯率有升有貶，呈雙向波動，具有彈性，並非僵固不變。自2000年以來，新台幣名目有效匯率(NEER)大致維持在過去36個月移動平均值上下5%的範圍內，以反映基本經濟情勢，並呈現動態穩定。」
Comments: 統計上的移動平均趨勢並沒有任何經濟意義, 趨勢也不代表經濟基本情勢, 且就這裡所呈現的長期趨勢而言, 不是有升有貶, 而是 2000—2010 年有長期貶值, 2010—2019 年有長期升值趨勢, 再加上控制在長期趨勢上下 5% 的範圍內, 豈不是公開自承為 crawl-like arrangement, 而非動態穩定?
6. 「台灣小型開放經濟體的特質，M2成長時常隨外資變動而起伏，加以民眾資產選擇趨於多樣化、金融創新等因素影響，M2成長的不確定性升高。全球金融危機後，短期貨幣成長對物價的預測能力弱化[4]，意味短期的M2成長目標對於穩定物價作用似變得模糊；惟M2與產出、物價在較長期間仍具有穩定關係[5]，維持M2適度成長，仍有助達成物價穩定的目標。鑑於M2具備中長期指標的特性，自2020年起，本行將其調整為成長參考區間，且不再逐年設定。」
Comments: M2成長轉為參考指標後，不再是中間目標，對於市場與一般大眾而言，似乎失去檢視央行可究責性 (accountability) 的可能性。根據一開始的前言所述:
「因此，貨幣政策架構所扮演的功能，便是提供經濟體系有效的名目制約(nominal anchor)，藉由設立明確的短期目標，據以引導外界的正確預期，俾實現最終目標。」
然而讀至此處, 卻不知把M2成長轉為參考指標後, 本行的「名目制約」為何? 「明確的短期目標」為何? 應該在此做進一步的說明。如果沒有說明, 外界如何審視本行操作績效?
最後, 引用陳南光教授曾經對貨幣政策架構表達過的看法作為本評論之總結:
「到底該不該調整貨幣政策架構? 可如何改變? 有實證研究的證據才能說服自己和外界。而要產生這些證據，是需要持續的投入研究，累積經驗並培育人才，而非短時間就能達成。我們的目標是要思考如何使得貨幣政策架構發揮最佳的效果，但若只重視「對外講什麼」，而不先弄清楚「自己應做什麼」，反倒是捨本逐末。」
「我們如同進入一個未知的領域，各項貨幣政策指標間的關係亟待釐清。因此，應有扎實的研究與充分的準備支撐，才能說服自己與社會大眾。本行應該盡速進行研究這改變對於不同指標間的抵換關係以及整體貨幣政策架構的影響，以及檢視工具箱是否有其他的政策工具可支應。在權衡匯率、利率與M2成長的決策時，建立審慎評估執行效果的機制，並定期檢討。」
在本段[註1]中提及,
「新台幣NEER的36個月移動平均可去除循環性、季節性與不規則性等干擾因素，以反映經濟基本面，客觀地呈現新台幣匯率走勢的趨勢性。」
Comments: 然而問題是, 單純統計上的移動平均趨勢並沒有任何經濟意義, 如何能證明此移動平均真的反映經濟基本面? 背後根據的經濟理論為何? 一般而言, 統計上的趨勢不代表基本面, 也不代表市場均衡。此外, 匯率走勢的趨勢也可能是受人為干預後所呈現的結果 (如同IMF的匯率制度定義中的 crawl-like arrangement)。
貨幣政策架構及相關考量
1. 「本行目前的貨幣政策架構，係以貨幣政策工具(如本行政策利率、本行定存單發行等)，影響準備貨幣、短期市場利率之操作目標(operational target)，從而影響貨幣總計數(M2成長參考區間)、中長期市場利率及存放款利率等，透過不同傳遞管道，影響實體經濟活動，進而實現本行貨幣政策最終目標(包含促進金融穩定、健全銀行業務、維護對內及對外幣值之穩定，並協助經濟發展)。此一貨幣政策架構，與國際清算銀行(BIS)所建議小型開放經濟體宜考量總體經濟穩定、金融穩定與匯率穩定的貨幣政策架構一致。」
Comments: 既然在貨幣政策架構提及本行貨幣政策的最終目標有「維護對外幣值之穩定」以及「匯率穩定」, 卻完全沒有說明, 達成匯率穩定的貨幣政策工具是什麼? 如果達成匯率穩定的貨幣政策是透過外匯市場干預 (official intervention), 就應該清楚說明。
貨幣政策制定及執行
1. 「本行經由審慎評估多樣化的經濟金融訊息，即依據資料(data-dependent)進行貨幣政策決策；並透過利率操作、採取管理浮動匯率制度，以及貨幣與信用管理之三大面向操作策略(monetary policy operational strategy)，影響資金借貸成本等金融情勢，以落實維持物價穩定、匯率穩定、金融穩定，並協助經濟發展等政策目標。」Comments: 所謂的「依據資料(data-dependent)進行貨幣政策決策」涵義不明，要如何將資料將轉化為貨幣政策決策? 迄今理事會中,經研處所提供的幾乎都是描述統計(descriptive statistics), 但是資料分析(data analysis)的含量很小, 除了在理事會上報告經濟成長率預測之外 (事實上大多數機構如主計處與各智庫都會公布), 我們從未看到經研處對未來景氣變動的預測 (如景氣衰退預測), 也從未看到經研處從事貨幣政策變動對於總體經濟體系影響的可能情境分析。
2. 「貨幣政策操作策略係指本行彈性運用各種貨幣政策工具，影響銀行準備金與短期市場利率，採行管理浮動匯率制度，以及貨幣與信用管理，來達到「中央銀行法」所賦予的法定職責。」
Comments: 有關利率、匯率與貨幣數量的說明都是各自陳述，但是對於三者之間的關聯性卻毫無討論。舉例來說, 為了維持匯率穩定而進行外匯市場干預後, 如何判斷是否需要進行沖銷? 外匯局與業務局之間如何協調其操作? 一旦沖銷, 對於利率的影響又是如何? 是否會與理事會所做的利率決策不一致? 簡言之, 利率、匯率與貨幣數量應是此架構中的三大面向。這三大面向之間的操作策略如何互相影響? 他們的操作策略如何協調? 這是都是貨幣政策架構的重中之重, 其說明不可或缺。
3. 「台灣因經常帳長期順差，反映國內存在龐大超額儲蓄，銀行體系資金充裕；因此，公開市場操作主要係每日發行央行存單方式回收市場餘裕資金，適度調節銀行體系資金，調控準備貨幣於適當水準。」
Comments: 此處的經濟機制有待釐清。是因為超額儲蓄導致準備貨幣無法處於適當水準, 因此需要公開市場操作來調節, 還是因為外匯市場干預導致準備貨幣無法處於適當水準, 才需要公開市場操作來調節?
4. 「由於重貼現率為市場取得最後融通的利率，具懲罰性質，近年也成為本行利率操作架構的上限。」
「金融業隔夜拆款利率與7天期之貨幣市場利率差距有限，故7天期央行存單利率尚可形成極短天期市場利率的下限。」
Comments: 從這裡的敘述來看,台灣的利率政策是有一個上下限構成的區間。既然如此, 為何理事會所決定的政策利率只有利率上限, 那利率下限是由誰決定? 理事會從未授權任何人決定利率下限, 何以有此「下限」之說?
5. 「本行必要時調節匯市，旨在減緩匯率過度波動，而非扭轉趨勢。就短期間或長期趨勢而言，新台幣對美元匯率有升有貶，呈雙向波動，具有彈性，並非僵固不變。自2000年以來，新台幣名目有效匯率(NEER)大致維持在過去36個月移動平均值上下5%的範圍內，以反映基本經濟情勢，並呈現動態穩定。」
Comments: 統計上的移動平均趨勢並沒有任何經濟意義, 趨勢也不代表經濟基本情勢, 且就這裡所呈現的長期趨勢而言, 不是有升有貶, 而是 2000—2010 年有長期貶值, 2010—2019 年有長期升值趨勢, 再加上控制在長期趨勢上下 5% 的範圍內, 豈不是公開自承為 crawl-like arrangement, 而非動態穩定?
6. 「台灣小型開放經濟體的特質，M2成長時常隨外資變動而起伏，加以民眾資產選擇趨於多樣化、金融創新等因素影響，M2成長的不確定性升高。全球金融危機後，短期貨幣成長對物價的預測能力弱化[4]，意味短期的M2成長目標對於穩定物價作用似變得模糊；惟M2與產出、物價在較長期間仍具有穩定關係[5]，維持M2適度成長，仍有助達成物價穩定的目標。鑑於M2具備中長期指標的特性，自2020年起，本行將其調整為成長參考區間，且不再逐年設定。」
Comments: M2成長轉為參考指標後，不再是中間目標，對於市場與一般大眾而言，似乎失去檢視央行可究責性 (accountability) 的可能性。根據一開始的前言所述:
「因此，貨幣政策架構所扮演的功能，便是提供經濟體系有效的名目制約(nominal anchor)，藉由設立明確的短期目標，據以引導外界的正確預期，俾實現最終目標。」
然而讀至此處, 卻不知把M2成長轉為參考指標後, 本行的「名目制約」為何? 「明確的短期目標」為何? 應該在此做進一步的說明。如果沒有說明, 外界如何審視本行操作績效?
評論總結
以上評論就是希望能釐清各項貨幣政策指標間的關係，以助本行確立整體貨幣政策架構。在權衡匯率、利率與M2成長的決策時，也應建立評估執行效果的機制，並定期檢討。
「到底該不該調整貨幣政策架構? 可如何改變? 有實證研究的證據才能說服自己和外界。而要產生這些證據，是需要持續的投入研究，累積經驗並培育人才，而非短時間就能達成。我們的目標是要思考如何使得貨幣政策架構發揮最佳的效果，但若只重視「對外講什麼」，而不先弄清楚「自己應做什麼」，反倒是捨本逐末。」
「我們如同進入一個未知的領域，各項貨幣政策指標間的關係亟待釐清。因此，應有扎實的研究與充分的準備支撐，才能說服自己與社會大眾。本行應該盡速進行研究這改變對於不同指標間的抵換關係以及整體貨幣政策架構的影響，以及檢視工具箱是否有其他的政策工具可支應。在權衡匯率、利率與M2成長的決策時，建立審慎評估執行效果的機制，並定期檢討。」
